石川澪白虎中金：好意思股还有些许空间？

在好意思国大选落下帷幕、特朗普来回执续升温、好意思股屡创新高的布景下，好意思股三季度功绩也潜入竣事。单从功绩角度看，尽管科技行业依然苍劲，但好意思股举座的增长却受周期行业株连而下滑石川澪白虎，商场的盈利一致预期也鄙人调。不外，这并未影响到商场分解，好意思股商场不仅屡创新高，连行业的强弱联系齐与上述功绩情况“以火去蛾中”，周期格调的说念琼斯以致一度最初成长格调的纳斯达克。究其原因，咱们觉得主要照旧大选后升温的特朗普来回所致。在同期好意思债利率大幅走高的布景下，说念琼斯的高涨更多来自风险溢价下行驱动的估值膨胀，体现了对特朗普战术预期的提前计入，而纳斯达克则更多是来自科技行业盈利的复古。

图表：风险溢价走低驱动的估值膨胀是说念琼斯主要能源，反不雅纳斯达克的盈利孝顺则更高

贵寓源头：FactSet石川澪白虎，中金公司征询部

图表：标普500盈利调理神志三季度举座回落

贵寓源头：FactSet，中金公司征询部

三季度恰是好意思国“衰竭来回”最盛之时，那时“萨姆端正”触发的衰竭担忧通晓有些过度，好意思国经济并不濒临深度衰竭压力，更多是可控的放），但举座经济走弱亦然事实，因此企业盈利尤其是与经济强关联的顺周期板块盈利放缓也就不奇怪了，天然这也才促成了自后9月好意思联储相等规的50bp降息。

跟着9月降息开启，尤其是特朗普当选后的预期催化，好意思股屡创新高，一方面纵令是降息后金融条件宽松不错促使利率明锐的地产和投资法度率先树立，另一方面亦然提前计入更多特朗普当选后故意增长的预期。走到咫尺位置，好意思股估值（1990年以来94%历史分位数）和神志（风险溢价处于1990年以来28%历史分位数，越低越亢奋）处于高位亦然推行。神志不错亢奋一时，盈利才更弥远，因此判断好意思股后续空间的关节仍在盈利，而盈利的关节一是看科技行业能否延续，二是顺周期能否重启。

图表：好意思股估值和神志处于高位也齐是推行

贵寓源头：Bloomberg，中金公司征询部

三季度好意思股盈利：举座放缓反应经济下行；周期是主要株连，科技仍有韧性，但结构上从硬件切换到软件

标普500盈利增速举座放缓，纳斯达克收获于“软件”而加快。可比口径下，标普500三季度EPS同比增长5.5%，较二季度11.7%回落通晓。违反，成长格调的纳斯达克指数EPS则由二季度的13%升至19%。

图表：可比口径下，三季度标普500指数EPS同比增速5.5%（vs. 二季度的11.7%）

贵寓源头：FactSet，中金公司征询部

图表：拆解分解，通信服务、信息科技和可选阔绰诀别孝顺2、1.8和1.4ppt

贵寓源头：FactSet，中金公司征询部

图表：三季度半导体及开荒、房地产贬责等EPS增速最初，技艺硬件、REITs等增速过时

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贵寓源头：FactSet，中金公司征询部

图表：较二季度，三季度房地产贬责与开发、媒体文娱等EPS增速抬升通晓，技艺硬件、能源增速放缓较多

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► 周期板块同比增速和盈利孝顺均回落，能源（-18.4% vs. 二季度7.7%）、金融（6.7% vs. 二季度18%）、公用职业（5.5% vs. 二季度16%）、工业（-11% vs. 二季度-3%）等增速均放缓，原材料同比小幅改善但也仍未转正（-5% vs. 二季度-9%）。盈利增长孝顺上，能源、工业、原材料等周期板块系数株连盈利近40%，金融板块孝顺也有所回落，由31%降至24%。

► 科技行业的增速和孝顺仍有韧性，但“软件”好于“硬件”。其中，媒体文娱同比增速大幅转正（三季度29.3% vs. 二季度-8.1%），软件与服务不息抬升（三季度11% vs. 二季度8.7%），但半导体及开荒、技艺硬件增速则不息回落，诀别由二季度的57.7%和7.2%降至38.8%和-22.5%。盈利增长孝顺上，通信服务和信息技艺两大板块系数孝顺了举座盈利的68%，但通信服务盈利孝顺由二季度的-4%转正为36%，信息技艺孝顺由二季度的36%小幅降至32%。

从盈利的孝顺看，收入大幅执平，成本小幅走高。三季度标普500收入同比增速由二季度的6.4%小幅降至6.3%，半导体及开荒、房地产贬责等行业的收入增速最初，能源和食物饮料等收入同比增速仍未转正。对比之下，成本有所抬升：1）主营业务成本受油价影响走高，原油价钱的传导存在1-2个月的滞后，二季度油价同比的高涨导致主营业务成本同比增速三季度由0.87%升至2.1%；2）所得税用度增多，灵验税率由二季度的12.4%升至12.9%。3）付息成本和销售贬责用度的回落部分对消成本端压力，受益于利率下行，利息开销同比增速由二季度的19%回落至14%；销售贬责用度同比增速由二季度的5%不息回落至4%。举座看，三季度净利润率基本执平（12.4% vs. 二季度12.5%），杠杆水平下跌，财富盘活率擢升，标普500举座ROE执平于20.8%。

图表：可比口径下，三季度标普500指数小幅回落至12.4%，非金融和非金融非能源净利润率均擢升

贵寓源头：FactSet，中金公司征询部

图表：可比口径下，三季度标普500 ROE执平；净利润率和杠杆率下跌，财富盘活率抬升

贵寓源头：FactSet，中金公司征询部

图表：二季度标普500灵验税率较上季度有所抬升（三季度 11.5% vs. 二季度10.9%）

贵寓源头：FactSet，中金公司征询部

图表：三季度标普500利息用度/EBIT（TTM）基本执平，所得税/税前利润有所抬升

贵寓源头：FactSet，中金公司征询部

图表：三季度大量商品价钱季度同比回落，但标普500主营业务成本抬升

贵寓源头：FactSet，中金公司征询部

图表：工资增速小幅回升，但三季度标普500销售贬责用度执续走低

贵寓源头：FactSet，中金公司征询部

何如看待盈利的放缓？经济大环境的平日反应，科技行业放缓则更多是结构上的切换

好意思股盈利尤其是与经济强关联的周期板块回落，反应了三季度举座经济趋缓的大环境，但咫尺商场一经运行“往前看”。三季度好意思股盈利的走弱并不奇怪，反应了那时好意思国经济放缓的大环境，制造业PMI执续处于减轻区间，好意思国做事数据也握住走弱，齐是这一趋势的“缩影”。再加上飓风等极点天气的扰动，以及休闲率抬升触发“萨姆端正”导致的衰竭担忧，齐有可能影响了阔绰者的信心以致企业的出产作为。

图表：三季度休闲率走高，“触发”萨姆端正

贵寓源头：Haver，中金公司征询部

但商场通晓一经运行“往前看”，一方面降息的开启有助于一部分对利率明锐的经济法度的树立（如地产和企业投资），恰是因为三季度经济和做事商场的走弱，才促使好意思联储在9月以50bp开启相等规降息。另一方面，特朗普大选中得胜，也从头燃起了商场关于其当选后一系列膨胀性战术的期待（举座减税、金融去监管、加大油气供给等）。咱们在中测算，好意思国私东说念主信用在降息之后的天然膨胀加上政府信用的株连的收窄，将促使好意思国经济在2025年中支配见底回升，而顺周期板块有望成为树立的“先驱”。

图表：咱们构建的好意思国社融议论中，企业和住户融资同比增速诀别在2024年1月和7月先后触底回升

贵寓源头：Haver，中金公司征询部

图表：私东说念主部门“社融”脉冲到GDP需要半年支配

贵寓源头：Haver，中金公司征询部

图表：财政在2025年或保管温柔的增长

贵寓源头：Haver，IMF，中金公司征询部

图表：历史上绝大广阔情况下，大选后的第一年财政齐在紧缩

贵寓源头：Haver，中金公司征询部

图表：好意思国经济各法度“滚动”错位；往前看，“新”“旧”切换，利率明锐的顺周期先树立

贵寓源头：中金公司征询部

至于科技行业三季度增速的放缓，也并非举座趋势被“证伪”，更多是结构上的变化，体现为“硬件”从高基数回落，而“软件”板块则填补了这一“缺口”。此前分解亮眼的半导体及开荒板块增速固然放缓，但仍然保管了双位数的增长，一定进度上亦然因此前过高的基数所致，同期技艺硬件板块受主要权重股苹果株连。对比之下，媒体文娱和软件服务盈利增速仍在抬升。此外，科技企业充裕的现款流也不息复古企业的回购和老本开支作为，7只龙头科技股的老本开支三季度仍保管高增速，且由二季度的52%升至59%，孝顺了标普500非金融举座老本开支的24%。

图表：公用职业、可选阔绰、信息科技等筹画性现款流增速最初，但医疗保健和能源过时

贵寓源头：FactSet，中金公司征询部

图表：科技龙头股不息扩大老本开支限度，同比增速达59%

贵寓源头：FactSet，中金公司征询部

图表：三季度科技龙头股回购限度小幅回落至606亿好意思元，同比增速放缓至23%

贵寓源头：FactSet，中金公司征询部

骨子上，商场广阔存在的一个误区是觉得纳指和科技龙头大涨是建立在不行执续的高估值和预期上，但恰恰违反，盈利一直是其高涨的最核心动能，其孝顺幅度反而远高于其他行业。年头以来，说念琼斯和标普500的高涨主要依靠风险溢价走低带来的估值膨胀，诀别孝顺19%和27%高涨中的91%和52%；而纳斯达克的高涨却主如若盈利孝顺，年头以来31%涨幅中的68%是由盈利孝顺，MAAMNNG为首的科技龙头股的盈利孝顺比例更高（73%）。不外，反过来看，三季度科技板块盈利增速的回落也诠释注解了部分投资者对低增长无法复古高估值的担忧。

图表：纳斯达克的高涨却主如若盈利孝顺，年头以来31%涨幅中的68%是由盈利孝顺

贵寓源头：FactSet，中金公司征询部

商场空间：瞻望盈利增长10%；短期估值偏高，来岁头是关节，回调后可再介入；温情顺周期弹性与科技干线

好意思股走到现时位置，估值和神志齐已偏高，盈利毫无疑问将是决定后续空间的核心变量，而盈利的关节在于顺周期和科技两块，前者看经济周期和特朗普战术的树立弹性，后者看科技产业的趋势。

趋奉好意思国本身增长旅途（2025年中经济渐渐企稳树立）以及外洋收入的增长预期（30-40%的外洋收入），咱们测算好意思股2025年盈利增速或达到10%，略高于本年的9%。天然，在咱们的假定中，AI产业趋势依然保管乐不雅神志与高利润率。同期，特朗普的税改有望提振好意思国盈利3-4个百分点，但能否体咫尺2025年的盈利中还要看战术鼓吹进展。结构上，重心温情顺周期弹性和科技干线。

► 起初，顺周期如金融、能源、地产与投资主要受益于几个方面：1）经济天然树立周期中，增长动能或出现“新”“旧”切换，利率明锐的地产和投资可能率先树立，但强度不会太大。咱们测算花式投资环比折年增速从咫尺的5.9%小幅擢升至2025年三季度的8.7%，地产销售增量以新屋为主，同比抬升6%至75~80万套支配；2）特朗普办法的诸多战术也更多受益于顺周期板块，如减税战术下，金融、能源、走时的灵验税率更高，因此受益弹性更大；降息周期接近尾声和后任财长贝森特的金融去监管办法平直管益于金融行业；特朗普放开油气开采有助于油气投资的擢升等。工业巨头霍尼韦尔提议尽管在短期仍对销售增长保执严慎，但公司瞻望在2025年增速将树立且利润率运行膨胀；卡特彼勒瞻望仍将受益于政府基建神色，同期发电鸿沟需求将在AI产业的提振下保管苍劲。

图表：2025年家庭酿成数目和自住房屋比例的褂讪抬升或将带来200万套增量需求

贵寓源头：Haver，中金公司征询部

图表：在现存销售比例下，成屋或保管在400~410万套支配，新址销量有望同比增多6%至75~80万套支配

贵寓源头：Haver，中金公司征询部

图表：2017年特朗普当选后采掘老本开支同比增速从-29%升至52%，邻接两年大幅树立

贵寓源头：Haver，中金公司征询部

图表：公用职业、生物医药、房地产、原材料、电深信务和半导体的骨子灵验税率更低

贵寓源头：FactSet，中金公司征询部

► 其次，科技产业趋势仍是干线，温情AI技艺能否渐渐改造为收入，龙头公司能否不息扩大老本开支限度。Meta、谷歌以及亚马逊等均暗意AI关联的云业务、受益于AI技艺的告白收入在三季度得到了亮眼增长，英伟达也暗意“大限度的企业东说念主工智能需求仍在增多”，因此营收端或仍有韧性。老本开支方面，亚马逊、Meta、谷歌和微软均暗意将不息在AI基础设施上增多投资，况且亚马逊强调限度将进步2024年，但谷歌暗意其投资增速或有所放缓。

对比之下，估值的进一步膨胀空间有限。在现时的通胀（咱们瞻望好意思国通胀2025年中见底）和降息旅途（咱们测算好意思联储还需降息3-4次，极度利率为3.5-3.75%）下，咱们瞻望10年好意思债利率合理核心在3.8~4%支配。同期，风险溢价一经处于1990年以来28%历史分位数，进一步走低的空间相对有限，以致一定情况下，有可能还会减轻。咱们测算，动态估值或小幅回落至21支配，趋奉上述盈利增长10%的假定，基准情形下，咱们瞻望标普500指数点位6300~6400；悲不雅情形下，咱们瞻望标普500指数点位在5700~5900。

图表：咱们瞻望好意思国通胀2025年CPI同比处于2%以上水平，年中见底（2-2.5%）

贵寓源头：Haver，中金公司征询部

图表：软着陆情形下，休闲率上升幅度并不高，仅可能上升至5%~5.1%支配

贵寓源头：Haver，中金公司征询部

图表：等权重泰勒端正下合适的联邦基金利率为3.1%，节律上年底通胀的翘尾和风险或导致降息幅度更小

贵寓源头：Haver，中金公司征询部

图表：若好意思联储在2025年罢手降息，利率极度如咱们所预测，则10年好意思债中性利率水平为3.5%

贵寓源头：Haver，中金公司征询部

节律上，短期温情“涨出来的风险”，回调后不错再介入，1月20日就任后是关节节点。短期在预期的执续加执下，好意思股估值一经处于高位，计入的乐不雅预期也较多，技艺议论如超买情况也执续升温，因此将来若一些数据不足预期或特朗普当选后的战术鼓吹规章与进度不足预期的话，齐有可能激发商场神志的部分“纠偏”。几个关节的节点为：12月11日公布11月好意思国通胀是否会影响12月降息预期；1月20日特朗普就任后，通胀性战术（如关税和侨民）是否会大超预期，增长性战术能否稳当预期（减税、油气供给等）。1月中旬也适值好意思股四季度功绩期开启的时期，商场原来就较为明锐，因此如果出现不足预期的情形，有可能诱发一定回调。

图表：1月20日上任后或可能快速推出通胀性战术，2~3月或鼓吹增长性开销战术

贵寓源头：好意思国国会，路透社，WSJ，中金公司征询部

但商场回调并非赖事，一是需要消化过于亢奋的神志才故意于更可执续的高涨，二是弥远的长进并不悲不雅。已往三年因为疫情和科技AI爆发等“偶发”成分促成的大财政、科技以及世界资金再均衡，成为好意思股走强的三个“宏不雅扶直”。这与里根时期苍劲的增长、大限度的财政赤字与买卖逆差（“双赤字”），但好意思元保管强势且外洋资金握住流入的组合如出一辙，酿成相互加强的“里根轮回”。特朗普的诸多战术可能会强化以致固化这三大扶直，因此咱们觉得独一这“三大扶直”不出现标的性的逆转，好意思股的趋势可能尚未被破损。

图表：大财政、科技以及世界资金再均衡，是好意思国经济和好意思股分解苍劲的三个“宏不雅扶直”